Slik reddes Hellas og euroen

La oss anta at Hellas må «reddes» umiddelbart. Ifølge den rådende tenkningen betyr det å unngå at den greske staten misligholder gjelden sin, og at landet forblir i eurosonen. Ikke bare fordi det vil være katastrofalt for grekerne om et av disse målene mislykkes, men også fordi det vil få negative konsekvenser for resten av Europa. Dermed er det visstnok bra for både grekerne og resten av EU om Hellas reddes. La oss her akseptere dette premisset og stille følgende spørsmål: Hva er mulighetsbetingelsene for en slik redningsoperasjon?

La oss for enkelhetens skyld anta at regjeringen i Athen klarer å få orden på finansene de neste tre–fire årene, og dermed klarer å holde gjelden under 200 prosent av BNP. Dette er på ingen måte gitt: I dag er gjelden nær 160 prosent av BNP og budsjettunderskuddet for perioden januar–august 2011 er 18 milliarder euro (9 prosent av BNP). Underskuddet er på ingen måte i ferd med å reduseres, det vokser, hovedsakelig fordi de svimlende sparetiltakene befolkningen er underlagt forsterker resesjonen – den økonomiske aktiviteten er antatt å ha krympet med fem prosent innen utgangen av året. Rabatten på 21 prosent på den utestående gjelden, som de europeiske bankene aksepterte «under frivillig tvang» i avtalen som ble inngått 21. juli, kan likevel gjøre dette 200-prosenttaket sannsynlig. Spørsmålet er dermed: Hvem kan over lengre tid bære en slik gjeld uten å sette betingelser som vil fullstendig kvele det greske samfunnet?

KJÆRLIGHET TIL BANKENE

Den første delen av svaret er at, uten tvang, er det bare EU som fortsatt er lysten på å sitte på denne gjelden. Som en finansinstitusjon sier i all enkelhet: «Vi kan ikke forestille oss at noen investorer vil kjøpe den.»¹ Enhver økning av den greske gjelden kan bare skje med offentlige lånegivere, så når eksisterende gjeldsbrev forfaller vil privat sektor i all høflighet overlate det til Det europeiske stabiliseringsfondet (EFSF) og Det internasjonale pengefondet (IMF). I mellomtiden vil bankene og andre finansinstitusjoner finne det nokså komfortabelt at Den europeiske sentralbanken kjøper opp statsgjelden, i brudd med alle de offisielle doktrinene, for å lette byrden deres. I løpet av et par år vil den greske gjelden dermed utelukkende være på offentlige hender.

Dermed gjenstår det bare å finne ut hvilket rentenivå som er levelig for det greske samfunnet. For å unngå at folket går til revolusjon, at et blodig diktatur kommer til makten, eller at den greske sivilisasjonen går til grunne, kan vi si at et utviklet land ikke tåler en årlig rente på over 6 prosent av BNP – noe som for Hellas’ del tilsvarer halvparten av de offentlige lønningsutgiftene.² Til sammenligning er renteutgif-tene til den franske statens gjeld i underkant av 2,3 prosent av Frankrikes BNP. Hvis den greske offentlige gjelden stabiliseres rundt 200 prosent av BNP, må realrenten på gjelden dermed holdes under 3 prosent for å ligge under 6 prosent av BNP.

I sum betyr det at hvis EU-landene klarer å låne på pengemarkedene til 3 prosent (eller mindre) i reelle termer, kan de finansiere den greske gjelden uten at det vil koste dem et rødt øre. I midten av september klarte EFSF å hente inn fem milliarder euro (fordelt på ti år) til en redningspakke for Portugal, til en nominell rente på 2,75 prosent. Gitt at utlånerne forventer en inflasjon på 2 prosent gir det en realrente på 0,75 prosent. Det er dermed mulig å bære hele den greske gjelden med betingelser som ikke vil kvele den greske økonomien.

Dette akuttscenariet forutsetter at tre andre betingelser oppfylles: at en slik plan blir laget med disse eksplisitte målene, at de europeiske lederne klarer å bli enige om planen, og at EFSF blir gitt et utlånstak langt over dagens 440 milliarder euro. Dette har den amerikanske finansministeren Timothy Geithner sett og han forklarte det til de europeiske lederne under EU-toppmøtet i Wroclaw i midten av september. Han gjorde det ikke ut av kjærlighet til Europa, men av kjærlighet til bankene. Geithner vil ikke lenger la deres framtid ligge i hendene på et eventuelt gresk mislighold. For med 440 milliarder euro har EFSF akkurat nok midler til å kjøpe opp Hellas’ gjeld. Men redningspakkene for Portugal og Irland skal også finansieres, og det må settes til side midler i tilfelle Italia og Spania må avhjelpes litt. Altså hvilke summer trenger EFSF for å gripe inn? Tusen milliarder euro virker som en fornuftig sum.

TO RÅTNE BJELKER

Det fornuftige vil imidlertid ikke lykkes hvis det utsettes for lenge, en fornuftig tidsplan må til, og en fornuftig overbevisning om å handle be-sluttsomt. Ethvert nytt et-skritt-fram-og-to-tilbake fra de europeiske lederne, selv om det er i riktig retning, vil framstå som en panikkhandling framtvunget av ukontrollerte hendelser. Da vil det verst tenkelige bli det sikre utfallet.

Markedets mistro vil forsterkes. Med en gang Den europeiske sentralbanken avslutter oppkjøpene vil rentene igjen begynne å strammes rundt den italienske og spanske gjelden. Bare et lite vindpust vil da være nok til at alle tror på straffen (en nedgradering av ratingbyråenes karakter på statsgjelden) og til at den selvoppfyllende profetien igjen settes i bevegelse. Landene som rammes vil ikke lenger kunne fornye gjeldsbrevene etterhvert som de forfaller, siden de vil tvinges til å låne til skyhøye renter. Til slutt vil gjelden ikke la seg bære, ikke på grunn av selve størrelsen, men på grunn av rentestigningen. Husk at en gjeld med en rente på null ikke koster noe! Det er altså rentestigningen som gjør at gjelden ikke lar seg bære, fordi den legger en for stor byrde på statsbudsjettet. Dette overbeviser på den andre side utlånerne om at gjelden ikke lenger lar seg bære. Dette får dem til å øke risikopremien til den statlige lånetakeren, noe som presser opp renten og gjør det enda mer sannsynlig at gjelden vil misligholdes i framtiden.

I en slik panikkstemning vil ikke et EFSF, som EU har glemt å gi tilstrekkelige midler, kunne låne på markedet til de fordelaktige betingelsene vi i dag blir forespeilet. En økning av lånekostnaden vil få ringvirkninger for all offentlig gjeld i eurosonen, ettersom garantiene i disse lånene vil bli en byrde for de landene – som Tyskland, Nederland og Frankrike – som ennå ikke trenger å reddes. EUs redningspakke vil da ligne på to råtne bjelker som støtter opp hverandre.

TROTSKIST-LIBERALISME

Euro-obligasjonene (eurobonds) er derfor ikke den beste løsningen. På papiret er oppskriften med en samling av den offentlige gjelden, med en smart belønning og straff gjennom rentejusteringer, elegant og politisk skarpsindig. Et økonomisk EU vil stige ut av gjeldskaoset i skapelsesberetningen om en budsjettføderalisme. Myten er rørende: Gull og grønne skoger for alle! Men den vil fortsatt ligne på to råtne bjelker, fordi blandingen av all offentlig gjeld i én obligasjon vil skape noe som vil minne om subprime-lånene, kompilert, strukturert og verdipapirisert – et triks for å blande klinten og hveten.

Gitt den akutte situasjonen vil det ikke gjenstå annet enn å tvinge de europeiske bankene til å overta hele den offentlige gjelden i de gjeldstruede EU-landene. Det er kanskje dette de europeiske lederne egentlig forsøker å få til. Som en slags trotskist-liberalister har de begynt å tenke at de gode løsningene først kommer når krisen er størst. Og hvem er uenige i det?

Med en gang faren er over kan de andre gode løsningene studeres i ro og mak: For det første endelig å innføre en skatt på finanstransaksjoner, så vel som en CO2-avgift på EU-nivå, slik økonomen Michel Aglietta har foreslått.³ Deretter å forlate det dødbringende inflasjonsmålet på 2 prosent til fordel for 4 eller 5 prosent – utfordringen vil uansett være å skape inflasjon. Som økonomen Robert Boyer sier: «Det eneste håpet på horisonten er at Kina vil oppleve mangel på arbeidskraft og sosiale konflikter. Det vil få inflasjonen til å dukke opp igjen, båret fram av kinesiske lønninger, noe som vil redusere gjeldsbyrden verden over. Dette ville vært et storslått scenario.»⁴ For å hjelpe til bør kanskje europeiske arbeidsgivere gi et lite dytt i lønnsforhandlingene.

Og ikke minst, å innføre en gyllen regel på EU-nivå. Men en mer rigorøs og seriøs regel enn den som for tiden diskuteres. Alle medlemsstatene kunne forbys å overskride 3 prosent i budsjettunderskudd og ha et mål om en offentlig gjeld på mindre enn 30 prosent av BNP. Hvis et av disse takene overskrides kunne man ta i bruk en rettferdig og modig mekanisme: En automatisk økning av toppskatten til 90 prosent på årslønninger over 35 000 euro, for å sørge for at underskuddet blir brakt innenfor den gylne regelen. Men vi ville heller ikke kritisert et europeisk sosialdemokrati for å sette den på et mer fornuftig nivå som 85 prosent.

Oversatt av R.N.

Fotnoter:
1 Nomura, sitert av Les Echos, Paris, 13. september 2011.

2 Hellas bruker rundt 12 prosent av BNP til offentlige lønninger og er dermed på linje med flesteparten av OECD-landene, som ligger rundt 10–12 prosent.

3 Intervju i Les Echos, 15. september 2011.

4 «La crise est plus grave que celle de 1929» (Krisen er mer alvorlig enn 1929-krisen), intervjuet av Ludovic Lamant, Mediapart, 21. august 2011.

(…)