Gjelden finansmarkedene elsker

De siste årene har store land som Frankrike og Tyskland klart å låne til negative renter. De tjener med andre ord penger på å låne penger. Enda mer overraskende er det at investorene går med på å låne ut penger med tap. Hva skyldes denne underlige situasjonen? Utvilsomt det faktum at statsobligasjoner er en uunnværlig ressurs for finansmarkedene. Allerede før de negative rentene dukket opp, var offentlig gjeld avgjørende for disse markedenes utvikling. Dermed bør forestillingen om den offentlige gjelden snus på hodet: Den er ikke en gave fra sjenerøse kreditorer, men snarere «den jordiske føden markedene trenger», slik redaktøren for næringslivsavisen La Tribune formulerer det.¹

På 1970- og 1980-tallet ble den offentlige gjelden et middel til å suge opp et overskudd av sparing som truet verdensøkonomien. På denne tiden hopet dollarene seg opp i de oljeeksporterende landene, som hadde for små økonomier til å absorbere dem i form av investeringer eller import. Bankvesenet i disse landene var heller ikke tilstrekkelig utviklet til at denne sparingen kunne forrente seg via rentebærende lån. Inflasjonen i USA (tosifret i 1973 og 1979) tærte på verdien til disse valutareservene, som eierne heller ønsket skulle øke i verdi. På den andre siden hadde mange oljeimporterende land store handelsunderskudd som følge av økende oljepris.

Denne situasjonen var en velsignelse for finansindustrien i skatteparadisene som var i full vekst på den tiden. Denne industrien opererte i eurodollar-markedet, det vil si innskudd og lån med dollar utført av banker utenfor USA, på den tiden hovedsakelig store amerikanske og europeiske banker registrert i London. Formålet var å omgå amerikanske reguleringer. For eksempel hadde USA på den tiden et rentetak nedarvet fra New Deal, kalt regulation Q, som påla alle banker på amerikansk jord å kreve lave eller negative realrenter (det vil si justert for inflasjon).

Eurodollar-markedet gjorde det også mulig å unngå amerikansk skatt på utenlandske obligasjonslån, samt å unngå skatt på renteinntektene – noe som ofte skremte USAs kreditorer fra å investere pengene sine i USA. Med velsignelse fra Bank of England og ettergivenhet fra Federal Reserve brukte amerikanske banker på denne måten eurodollar-markedet til å lete etter investeringsmuligheter over hele verden for å gi høyest avkastning til kundene sine. Noen av de største kundene var oljemonarkiene, men også rike amerikanere med store formuer søkte seg til dette markedet for å unngå de lave eller negative realrentene i USA.

Tre måneder med Le Monde
diplomatique for 99 kroner!

Papiravis og full digital tilgang

Bestill nå

Fornyes til 199,- per kvartal

Skattekutt for de rike

Offentlig gjeld var et yndet mål for å resirkulere overskuddene i verdensøkonomien. Spesielt gjelden til utviklingslandene:² Finansieringsbehovet virket ubegrenset der, særlig på grunn av de mange halvhjertede forsøkene på industrialisering og økonomisk innhenting, samt at flere av landene ble styrt av glupske autoritære regimer. Bankfolkene hadde få problemer med å lokke til seg regjeringene i utviklingslandene med løfter om raske penger. Mellom 1970 og 1980 økte lånene fra de store internasjonale bankene til utviklingsland fra 3,8 milliarder dollar til 128 milliarder dollar.³ Denne enorme gjeldsveksten banet vei for de store gjeldskrisene på 1980-tallet. Men i 2005 ga USAs kommende sentralbanksjef (2006–2014) Ben Bernanke en helt annen forklaring på den voksende offentlige gjelden – USAs denne gangen. Den skyldtes, ifølge ham, ikke elendig budsjettdisiplin hos offentlige myndigheter, men et spareoverskudd – a savings glut⁴ – som måtte investeres et eller annet sted.

Offentlig gjeld var en ideell valutasvamp som hindret sparegrisen i å sprekke. Slik fikk den offentlige gjelden en avgjørende rolle i utvidelsen av finansmarkedene på 1980-tallet. På den tiden begynte nesten alle statene å finansiere seg ved å utstede gjeldspapirer som kunne omsettes på markedene. Disse produktene ble en spydspiss for finansialiseringen av økonomiene, og var en ideell gamblingmulighet for rike privatpersoner og investorer. Spesielt siden man (allerede) den gang hadde begynt å redusere skatten for de rikeste, med den velkjente begrunnelsen at det ville stimulere til private investeringer. «Skattekuttene for de rike har skapt en stor vekst i både offentlig gjeld og private inntekter», forklarte økonomen Bruno Tinel og psykologen Franck Van de Velde i 2008.⁵ «De har ført til en omvendt omfordeling. De rike blir belønnet med både skattekutt og renteinntekter: Skattekuttene gir mer sparing som vil gå til å finansiere en offentlig gjeld skapt av de samme skattekuttene.»

Rullerende gjeld

Frankrikes første omsettbare statsobligasjon ble utstedt i 1985. Siden har volumet på omsettelig gjeld vokst jevnt og trutt. I 1985 var Frankrikes gjeld på 233 milliarder euro (30,7 prosent av BNP).⁶ I 2008 var den nesten seksdoblet til 1370 milliarder (68,8 prosent av BNP), og i fjor hadde den nesten doblet seg igjen til 2650 milliarder euro (116,4 prosent av BNP, hvorav over 2000 milliarder euro var omsettelig gjeld).

Denne jevne strømmen av offentlige gjeldspapirer leverer et råstoff til markedsinvestorene: en trygg, likvid og lønnsom investering – spesielt mellom 1985 og 2010 – som utgjør en betydelig del av verdipapirporteføljene til de store finansinstitusjonene (banker og spesielt institusjonelle investorer).⁷ Siden ingen tror at Frankrike eller Tyskland vil misligholde gjelden, anses gjeldspapirene deres som svært trygge. Med kjøp av slike verdipapirer kan man – blant annet – kompensere for langt mer risikofylte investeringer, som aksjer. Det forklarer hvorfor det er en nær sammenheng mellom veksten i aksjemarkedene og økningen i offentlig gjeld.⁸

Siden 2000-tallet har offentlig gjeld også vært et uunnværlig tilsetningsstoff for finansmarkedenes eksplosjonsartede vekst. I denne perioden åpnet denne gjelden for en markedsbankmodell til forskjell fra den tidligere lånebaserte bankmodellen. Plutselig klarte bankene å utvide aktivitetene sine, spesielt i verdipapirmarkedene, og blåse opp fortjenestene.

I denne markedsmodellen bruker banker i stor grad kortsiktige lån til å finansiere sine aktiva (porteføljer av verdipapirer, obligasjoner og aksjer, samt andre investeringer). Denne gjelden, som bankene tar opp for eksempel for å kjøpe finanspapirer, «rulleres» daglig: Ny gjeld inngås for å betale tilbake den forrige. Å låne til lavest mulig rente blir derfor vesentlig for lønnsomheten. For å få det til tyr bankene til såkalte repo-transaksjoner (repurchase agreement), hvor de pantsetter verdipapirer hos kreditorene som garanti for svært kortsiktige lån (som har lavere renter). Garantien gjør det mulig å redusere risikopremien, og dermed lånerenten. Verdipapiret som pantsettes, må være et som tilbyr tilstrekkelig sikkerhet og likviditet, og offentlig gjeld har ofte disse egenskapene. I desember i fjor ble offentlige gjeldspapirer stilt som garanti i 92 prosent av repo-transaksjonene på det europeiske markedet, ifølge International Capital Market Association.⁹

Markedsmodellens farer

På 2000-tallet bidro denne praksisen til den økte sirkulasjonen av likviditet. Den offentlige gjelden ble et uunnværlig glidemiddel for de store bankene, som på den tiden var opptatt av å gjøre «motoren» større og blåse opp regnskapene. Alle aktørene syntes å vinne på det: De langsiktige investorene fikk økt sin portefølje av offentlige obligasjoner, bankene fikk lavere finansieringskostnader, og regjeringene opplevde at finansaktørene fikk stadig større appetitt på obligasjonsgjeld. Det førte til at bankene snart opplevde en knapphet på sikkerhet, det vil si verdipapirer utstedt av rike land. Dermed begynte de å lete etter måter å kompensere for denne mangelen på.

I USA var et av målene med å utvikle verdipapirisering av privatpersoners gjeld (opprinnelsen til subprime-produktene) å produsere verdipapirer som var gode nok til å brukes som sikkerhet og smøre, som et slags syntetisk smøremiddel, aktivitetene til de store bankene. I EU var de tyske obligasjonene, som kunne brukes som sikkerhet, ikke tilgjengelig i tilstrekkelig mengde til å dekke etterspørselen. I 2002 vedtok EU derfor et «sikkerhetsdirektiv», som bestemte at statsobligasjonene til alle eurolandene måtte behandles likt i repo-transaksjoner. Obligasjonene til disse landene fikk dermed den ettertraktede statusen som sikkerhet. Det bidro til å redusere renteforskjellene mellom de ulike landenes gjeld. Med aktiv støtte fra Brussel og Den europeiske sentralbanken fortsatte det europeiske repo-markedet, dominert av de store bankene, å ese. I 2008 var det vokst til 6000 milliarder euro.¹⁰

Så brakte den globale finanskrisen for dagen de iboende farene i denne markedsmodellen. Krisen avslørte særlig faren for at en krise kunne smitte over til andre deler av finansmarkedet som følge av sammenfiltringen og den gjensidige avhengigheten mellom finansaktører som repo-transaksjonene bidro til. Krisen tørket også ut de nye kildene til sikkerhet, og sådde tvil om kvaliteten på dem, enten det gjaldt verdipapiriserte finansprodukter eller obligasjonsgjelden til de mest sårbare landene. Tørken og tvilen bidro til å akselerere krisen i eurosonen. I en periode med stor usikkerhet og finansiell uro søkte finansaktørene seg mot det de så som de tryggeste havnene, nemlig statsobligasjonene i de store industrilandene. Det gjorde at lånekostnadene til de rikeste landene ble redusert, mens rentene på andre lands obligasjoner økte, samtidig som disse obligasjonene av samme grunn mistet sin status som sikkerhet.

Annet styrkeforhold

Denne «flukten mot kvalitet» er ikke den eneste forklaringen på de lave eller negative rentene på tyske og franske gjeldspapirer de siste årene. Med ettervirkningene av finanskrisen er disse verdipapirene fortsatt en uunnværlig ressurs for repo-transaksjoner, i så stor grad at det flere ganger har oppstått mangel på tyske og franske statsobligasjoner, for eksempel høsten 2016.

De nye bestemmelsene i Basel-regelverket presiserer i tillegg at bankene må ha en viss mengde aktiva av «høy kvalitet», det vil hovedsakelig si obligasjoner. Gjeldspapirer spiller også en sentral rolle i Den europeiske sentralbankens intervensjoner for å gi likviditet til finanssektoren, som sikkerhet i operasjonene for refinansiering eller gjennom direkte oppkjøp av statsgjeld på annenhåndsmarkedet (såkalt kvantitativ lettelse). Uansett har obligasjonsgjeld, med sin sikkerhet, likviditet og markedsdybde, vist seg å være en uunnværlig trylleformel for finanssektoren etter krisen i 2008.

Disse forskjellige perspektivene viser at offentlig gjeld i førti år har spilt en vesentlig rolle for kreditorer og investorer. Det burde få oss til å snu opp ned på det dominerende synet på gjeld: Er det ikke markedene snarere enn statene som er blitt avhengige av offentlig gjeld? Og er det ikke den enorme veksten i finansmarkedene som har som forutsetning og konsekvens den tilsvarende veksten i offentlig gjeld, snarere enn at offentlige myndigheter mangler budsjettdisiplin? Styrkeforholdet er i så fall ikke det vi vanligvis får presentert i alle de alarmistiske advarslene om den offentlige gjeldsveksten og behovet for å skape «tillit» hos kreditorene.

Oversatt av redaksjonen

Frédéric Lemaire er økonom.

1
Sagt av redaktøren Benjamin Lemoine i et intervju med Philippe Mabille, sitert i L’Ordre de la dette. Enquête sur les infortunes de l’État et la prospérité du marché, La Découverte, Paris, 2016.
2
Men ikke bare utviklingsland. Andre land, som Frankrike, Nederland, Belgia og Italia, tok opp mye gjeld på 1970-tallet for å finansiere sine handelsunderskudd og investeringer (for eksempel det franske atomprogrammet).
3
Georges Corm, «Nouvel ordre économique mondial», i «Faut-il payer la dette?», Manière de voir, nr. 173, oktober–november 2020.
4
Rebecca Stropoli, «How the 1 percent’s savings buried the middle class in debt», Chicago Booth Review, 25. mai 2021.
5
Se Bruno Tinel og Franck Van de Velde, «L’épouvantail de la dette publique», franske Le Monde diplomatique, juli 2008.
6
Beregnet ut fra euroverdien i 2014, inflasjonsjustert. Tall fra det franske statistikkbyrået Insee.
7
Over 50 prosent av Frankrikes offentlige gjeld eies nå av utenlandske investorer. Det gjør at Frankrike er sårbar for utviklingen på de internasjonale finansmarkedene.
8
Se Bruno Tinel, Dette publique: sortir du catastrophisme, Raisons d’agir, Paris, 2016.
9
International Capital Market Association European Repo Market Survey, nr. 40, mars 2021, www.icmagroup.org.
10
Daniela Gabor, «A step too far? The European financial transactions tax on shadow banking», Journal of European Public Policy vol. 23, nr. 6, London, 2015.